智通财经app获悉，民生证券发布研究报告称，a股持续调整之后静态估值已经处于较高性价比区间。当前流动性对估值的约束进一步缓和，但基本面预期的分化依旧是核心。尽管基本面的路径仍存争议，但a股未来将从极度悲观的经济预期中修复，投资者当务之急是选择去往修复弹性最大的地方等待。在pb-roe框架下，金融/大部分周期行业仍处于被低估状态;在pe-g框架下，有色金属、煤炭、基础化工等行业被低估;在ps-cfs框架下银行、非银行金融、煤炭等行业性价比更高。

民生证券主要观点如下：

(资料图片)

10月市场表现：a股延续调整，与安全相关的领域逆势上行;美股企稳反弹，能源依旧领涨

具体来看，a股与国家安全、自主可控高度相关的计算机、国防军工等行业领涨，而与经济总量相关性较强的金融地产以及大部分消费相关行业(食品饮料、家电、消费者服务)出现了较大回撤。10月美股企稳反弹，主要原因在于投资者从紧缩交易中回摆，同时部分美联储官员做出的偏鸽表态也对市场形成支撑。从板块表现来看，美股除通讯板块继续调整外，其他所有板块均有反弹，其中能源板块依旧领涨，与a股旧能源的回调相映成趣。从风格上看，10月全球主要股市仍在延续9月价值风格占优的特征(a股、日股除外)。

股债风险溢价：a股、港股上升，美股下降

10月以来以10年期中债国债到期收益率计算的万得全a风险溢价上升了29个bp(股票相较于债券的性价比在上升)，位于历史均值 1倍标准差和 1.5倍标准差之间;以7天余额宝年化收益率计算的万得全a风险溢价上升20个bp，处于历史均值 1.5倍标准差以上，a股静态已经便宜;以10年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价上升了154个bp，标普500指数的风险溢价下降75个bp(股票相较于债券的性价比在下降)。从格雷厄姆股债比的角度来看，10月以来万得全a的格雷厄姆股债比上升了28个bp,标普500的格雷厄姆股债比下降了92个bp。

估值-盈利匹配度：大盘风格指数收益率持续落后于roe

从cape(周期调整市盈率)的角度来看：10月除中证500指数外，a股其他主要宽基和风格指数的cape均下行。当前主要宽基/风格指数的cape都位于历史均值以下，中证500指数的cape已接近历史-1.5倍标准差，大盘价值风格指数的cape已显著低于历史-1.5倍标准差。标普500的cape上升而纳斯达克指数的cape下降，分别处于历史均值与 1倍标准差之间和历史均值与-1倍标准差之间。从全球主要市场风格指数的cape来看，a股成长与价值之间cape的估值差在全球主要市场中排名仅次于美股，a股的价值股在全球范围内依旧具备较高性价比;而成长股在经历了持续调整之后，与价值股的估值差异也已经大幅收敛，低于欧美日的成长股估值。从收益率-roe角度来看：除大盘风格类指数收益率落后roe较多外，其他宽基与风格指数的年化收益率与年化roe之差基本在5%以内。

10月部分小盘风格类指数的收益率对roe的透支程度有所扩张，而大盘风格类指数收益率落后于roe的程度反而有所扩大。对于行业而言，此前收益率对roe透支程度较高的电力设备及新能源、汽车、有色金属等行业收益率仍在向roe“还债”。如果该行假设2020-2022三年收益率向roe回归以及2022年的累计年化收益率-累计年化roe回归到过去合理的历史中枢两种情形：创业板指的“还债”压力大幅降低(但预期收益率仍是主要宽基中最低的);而大盘价值、上证指数、沪深300的预期收益率均排名靠前。在pb-roe框架下，金融/大部分周期行业仍处于被低估状态;在pe-g框架下，有色金属、煤炭、基础化工等行业被低估;在ps-cfs框架下银行、非银行金融、煤炭等行业性价比更高

关键市场特征指标：a股美股波动率均上升，自由流通市值/m2继续下降

10月全部a股上涨个股占比大幅回升至57.5%，同时个股涨跌幅标准差持续降低。10月a股与美股的波动率均开始上升。如果假设2022年10月的m2同比增速与2022年9月持平，那么10月全部a股自由流通市值/m2将较9月下降23个bp至12.76%，这意味着a股自由流通市值相对于m2的扩张速度继续放缓。当前流动性对估值的约束进一步缓和，但基本面预期的分化依旧是导致市场出现结构分化的核心。尽管基本面的路径仍存争议，但a股未来将从极度悲观的经济预期中修复，投资者当务之急是选择去往修复弹性最大的地方等待。

风险提示：测算误差。